應對疫情“焉知非福”:2020年突如其來的疫情是各國政策決策最大的先決條件,衛(wèi)生安全和經(jīng)濟恢復之間的權(quán)衡取舍各異。中國政策偏向重防疫輕刺激,供給恢復強于需求。美國政策取向恰好相反,重刺激輕防疫。短期來看海外經(jīng)濟需求端恢復快于供給端恢復速度。在這種情況下,海外疫情反而為國內(nèi)鋼鐵下游制品出口創(chuàng)造了良好的機遇,與此同時年初疫情下國內(nèi)前期寬松的信貸環(huán)境支撐房地產(chǎn)行業(yè)快速恢復,兩者為國內(nèi)鋼鐵行業(yè)下游需求恢復提供了強勁動力。
產(chǎn)能擴張的反噬:供給側(cè)改革后鋼鐵盈利在2018年達到歷史高位,鋼鐵固定資產(chǎn)投資高峰隨之到來,投資增速在2019年上半年達到峰值。由于政策對鋼鐵產(chǎn)能新建的限制,鋼鐵產(chǎn)能擴張主要以技改和產(chǎn)能置換的方式進行,其中產(chǎn)能置換項目在2020年開始集中投產(chǎn),2021年置換項目投產(chǎn)的力度仍然不小。供應的增長雖然受到產(chǎn)能置換政策約束,但實際落地中技改、以大換小等實際因素導致產(chǎn)能仍呈凈增長態(tài)勢,我們預計2021年國內(nèi)鋼鐵供應能力凈增3574萬噸。
地產(chǎn)長期繁榮后的演變:地產(chǎn)連續(xù)五年繁榮后,積累了較大均值回歸的壓力,但2020年在寬松信貸環(huán)境下銷量繼續(xù)維持高位。2021年地產(chǎn)下行拐點出現(xiàn)之前仍有望支撐鋼鐵需求景氣,疊加制造業(yè)投資的修復和外需對工業(yè)的拉動,2021年上半年鋼鐵需求仍有望順勢沖高,但后期需注意政策收緊后的地產(chǎn)均值回歸風險。綜合地產(chǎn)、基建、制造業(yè)、出口的判斷,我們預計2021年鋼產(chǎn)量增速為2.8%。
把握節(jié)奏和結(jié)構(gòu):綜合供需來看,2021年鋼鐵平均產(chǎn)能利用率預計下降0.5%。雖然年度鋼鐵產(chǎn)能利用率和盈利均值預計變化不大,但如果2021年需求呈前高后低走勢,則行業(yè)基本面在年內(nèi)可能面臨較大波動。因此在投資策略方面,要注重節(jié)奏和結(jié)構(gòu)的把握。節(jié)奏方面主要把握上半年Beta機會,上半年高供應增量和強需求的組合下,上游資源價格彈性可能仍然較大,鋼鐵盈利彈性雖然受供應制約,但在商品價格上行周期的末段,周期板塊往往較易獲得資金流入,催生板塊性機會。結(jié)構(gòu)方面,鋼鐵冷軋品種供應無明顯增量,在需求擴張的背景下盈利彈性較大。
2020轉(zhuǎn)危為安
危機與應對:2020年突如其來的疫情是各國政策決策最大的先決條件,衛(wèi)生安全和經(jīng)濟恢復之間的權(quán)衡取舍各異。中國政策偏向重防疫輕刺激,供給恢復強于需求。美國政策取向恰好相反,重刺激輕防疫。短期來看海外經(jīng)濟需求端恢復快于供給端恢復速度。為國內(nèi)鋼鐵下游制品出口創(chuàng)造了良好的機遇,與此同時國內(nèi)前期寬松的信貸環(huán)境支撐房地產(chǎn)行業(yè)快速恢復,兩者為國內(nèi)鋼鐵行業(yè)下游需求恢復提供了強勁動力。鋼鐵社會庫存的年內(nèi)波動反映了一季度疫情沖擊之大,以及隨后需求反彈之強。需求擴張的背景下,供應環(huán)境更優(yōu)的品種顯現(xiàn)出了更強的價格和盈利彈性。鐵礦石、焦炭價格暴漲,鋼鐵冶煉盈利則表現(xiàn)平平;
2021年轉(zhuǎn)向提質(zhì)增效:下游需求核心地產(chǎn)業(yè)在寬松的貨幣環(huán)境下衰退進一步延遲,在拐點出現(xiàn)之前仍有望支撐鋼鐵需求景氣,疊加制造業(yè)投資的修復和外需的復蘇,2021年上半年鋼鐵需求仍有望維持高位。但2016-2018年鋼鐵業(yè)在需求刺激疊加供給限制的狀態(tài)下,盈利大幅改善,資產(chǎn)負債表修復。2018年行業(yè)邁入新一輪資本開支上升周期,高速增長的資本開支對應2020年開始產(chǎn)能逐步投放,鋼鐵基本面可能呈前高后低走勢。總量行業(yè)端主要把握節(jié)奏性機會,結(jié)構(gòu)方面提質(zhì)增效將成為行業(yè)主流。
產(chǎn)能擴張的反噬
供應增長制約2020鋼鐵盈利修復:2020年鋼鐵內(nèi)需增速約為9.8%,其中一季度疫情導致顯著負增長,余下三個季度增速達到雙位數(shù)。在如此強勁的需求增速之下,鋼鐵冶煉環(huán)節(jié)盈利尚未出現(xiàn)顯著的擴張,從表面上看,是鐵礦石等原料價格的上漲對鋼鐵盈利形成了擠壓,而本質(zhì)上則是鋼鐵冶煉環(huán)節(jié)議價能力受制,成本傳導不暢。供應能力的增長抵消了需求的擴張,我們統(tǒng)計2020年投產(chǎn)的置換項目產(chǎn)能規(guī)模在7千萬噸左右,制約了盈利的向上彈性。
產(chǎn)能擴張周期后段:由于鋼鐵產(chǎn)能存在建設(shè)期,供給側(cè)改革后鋼鐵盈利在2018年達到歷史高位,鋼鐵固定資產(chǎn)投資高峰隨之到來,投資增速在2019年上半年達到峰值。由于政策對鋼鐵產(chǎn)能新建的限制,鋼鐵產(chǎn)能擴張主要以技改和產(chǎn)能置換的方式進行,其中產(chǎn)能置換項目在2020年開始集中投產(chǎn),2021年置換項目投產(chǎn)的力度仍然不小。
2021年是放量高峰:雖然2020年已進入置換項目投產(chǎn)高峰,但由于部分項目延后,加上還要考慮產(chǎn)量爬坡期,2021年才是放量高峰。2020年新增項目大部分集中在年底投產(chǎn),而從投產(chǎn)到達產(chǎn)大約要經(jīng)歷一個季度的爬坡階段。2020年四季度投產(chǎn)的產(chǎn)能達到4500萬噸(部分可能延后),這部分集中投產(chǎn)產(chǎn)能將在2021年上半年放量,從全年來看2021年供應增量要高于2020年。
產(chǎn)能新增統(tǒng)計:對于供應增量我們通過自上而下和自下而上兩種統(tǒng)計方法進行相互檢驗。但過程中發(fā)現(xiàn)由于目前產(chǎn)能投資以產(chǎn)能置換為主,噸投資帶來的產(chǎn)能凈增與歷史相比會有較大變化,因此自上而下的測算方法具有局限性。因此本次我們主要采信自下而上的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。在測算供應增長時,一方面要考慮置換項目的產(chǎn)能凈增比例,因為產(chǎn)能置換雖然名義上是減量置換,但因為擬退出產(chǎn)能中存在低效和無效產(chǎn)能,加上新建產(chǎn)能生產(chǎn)效率更高,因此會導致產(chǎn)能凈增。另一方面要考慮項目在年內(nèi)投放的時點,考慮投產(chǎn)時間占當年比例后來測算供應增量。綜合考慮高爐和電爐項目、產(chǎn)能置換中的新增與淘汰、產(chǎn)能投產(chǎn)的時點,我們統(tǒng)計2021年鋼鐵供應能力增量為3574萬噸。
延遲的需求衰退周期
地產(chǎn):瓜熟待落
中周期與短周期上行的偏后位置:起于2015年的這輪地產(chǎn)中周期繁榮,至今已經(jīng)延續(xù)了6年時間,從年度地產(chǎn)銷售面積來看,期間一直沒有發(fā)生顯著的負增長,長期繁榮后積累了較大的均值回歸壓力。2020年2月份的新冠疫情一度可能成為這輪中周期調(diào)整的誘發(fā)因素,但事后證明,在國內(nèi)強有力的疫情防控手段和友好的貨幣政策支撐下,疫情對國內(nèi)經(jīng)濟僅造成了一個季度的脈沖式?jīng)_擊,并沒有引發(fā)信用鏈條的連鎖反應。二季度后在寬松的貨幣環(huán)境下地產(chǎn)市場又進入一輪短周期修復,這輪修復可能延續(xù)至2021年上半年。在拐點出現(xiàn)之前,中短期地產(chǎn)銷售和投資仍有望維持較高景氣度,但這并不意味著過去6年積累的矛盾已經(jīng)釋放,我們認為在這輪短修復完成后,仍需提防地產(chǎn)市場的均值回歸風險。
2020年疫情后的深蹲起跳:疫情導致地產(chǎn)銷售和投資在一季度的階段性休克,需求后移疊加進一步寬松的貨幣環(huán)境使得后期的修復力度迅猛。二季度貨幣環(huán)境在量和價上都相當友好,十年前國債利率曾跌至2.48%的歷史低位,M2增速則一度上升至11.1%,這對風險資產(chǎn)形成較強的刺激效果。三、四季度地產(chǎn)市場呈現(xiàn)過熱苗頭,部分熱點城市房價面臨上漲壓力,居民加杠桿提速。事后來看疫情加大了年內(nèi)地產(chǎn)市場的波動,它引發(fā)了更為友好的政策環(huán)境,進而推動了地產(chǎn)的進一步修復上行。
政策收緊是短周期頂部左側(cè)信號:地產(chǎn)企穩(wěn)回升后政策迅速轉(zhuǎn)向,7月24日地產(chǎn)工作會議基調(diào)明顯收緊,三道紅線則是對房企去杠桿提出了量化指標,影響未來數(shù)年行業(yè)運行。在上市的大中型房企中,目前只有少數(shù)能全部滿足三道紅線指標。短期看10月、11月地產(chǎn)銷售在9月階段性回落后又重新回升,這并不意味著三道紅線影響已經(jīng)消失。恰恰相反,銷售高增主要由于地產(chǎn)企業(yè)在其壓力下。主動加大銷售力度,但供給增加后,價格出現(xiàn)漲幅趨緩態(tài)勢,與此前量價齊升有較大區(qū)別。在本輪地產(chǎn)風險化解過程中,供應首先受到限制,但貸款利率上行速度偏慢,銷售端短期影響較小,符合政府地產(chǎn)行業(yè)去杠桿意圖。我們認為隨著貸款利率進一步傳導,一旦未來銷售拐頭向下,政策壓力將更為突顯。從歷史上來看政策拐點領(lǐng)先市場拐點半年到一年,我們可能在逐步接近這輪疫情后地產(chǎn)短修復的頂部。
中周期透支的論證:我們認為2015年后的地產(chǎn)銷量存在透支,理由是這幾年的銷量增速高于其潛在合理增速。2019年我國城鎮(zhèn)化率達到60%,城鎮(zhèn)化速度最快的階段已過,從長期來看地產(chǎn)銷量增速應該逐步下行。這個趨勢可以反映在2000-2015年的歷史數(shù)據(jù)中,地產(chǎn)銷售面積增速的均值逐級回落。到2010-2015年這個階段,增速均值下降至5%附近,然而2016-2019年的均值逆勢回升至8%,這是由一些不可持續(xù)的因素推動的周期性超買,這些因素可能包括棚改貨幣化、居民杠桿率過快的提升等。當這些因素消失時,地產(chǎn)銷量增速應該回到它合理的位置。同時因為上一輪繁榮存在銷量的透支,在未來的某一個階段,我們應該看到一個相應級別的向下均值回歸。
均值回歸可能的誘發(fā)因素:2020年上半年的地產(chǎn)政策環(huán)境相對友好,有利于延緩這輪中周期均值回歸的發(fā)生。但經(jīng)歷了疫情后的反彈,政策環(huán)境已經(jīng)發(fā)生較大改變,一方面三道紅線是全面調(diào)控政策,力度強于以往的因城施策差異化調(diào)控;另一方面市場利率已經(jīng)明顯抬升,10年期國債利率從2.48%的低點回升至3.3%。政策環(huán)境明顯收緊,周期的見頂回落只是時間問題。當然目前地產(chǎn)銷售及投資增速仍然較高,景氣的慣性仍然有望延續(xù)至2021年上半年,中短期仍有望對鋼鐵需求形成支撐,后期則需注意地產(chǎn)的均值回歸風險
基建:以穩(wěn)為主
2020年廣義支出擴張并未帶動基建大幅回升:為應對疫情沖擊,政府發(fā)行了特別國債、擴大了專項債發(fā)行,城投債發(fā)行也明顯上升(前11月同比+27%),但基建增速并無大幅擴張。前11月基建增速同比+3.3%,其中拉動鋼鐵需求較強的交通類投資僅增長2%。疫情發(fā)生后保就業(yè)超越保增長成為更重要的任務,財政支出結(jié)構(gòu)上增速較高的是社會保障和就業(yè)、農(nóng)林水事務兩項,今年政府工作報告未設(shè)定增長目標,以落實六穩(wěn)六保為主,故地方政府大規(guī)模推動基建的動力不強。
“不急轉(zhuǎn)彎”與“更可持續(xù)”的平衡:年底中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)了政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性,繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策,保持對經(jīng)濟恢復的必要支持力度,“不急轉(zhuǎn)彎”的表述表明今年政策支持力度仍有望延續(xù)一段時間。今年會議增加了對“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定”、“處理好恢復經(jīng)濟和防范風險”的相關(guān)描述,疫情后我國經(jīng)濟顯著回升,但宏觀杠桿率也有了明顯增長,對經(jīng)濟發(fā)展的可持續(xù)性不利。因此在兼顧政策連續(xù)性和發(fā)展可持續(xù)性之后,預計顯性財政支出仍會保持平穩(wěn),但受制于地方政府債務風險,整體廣義支出能否進一步擴展存在不確定性。
需求側(cè)改革的影響:12月政治局會議首提需求側(cè)改革,從長遠來看可能會對鋼鐵需求形成深刻影響。我國經(jīng)濟存在較多結(jié)構(gòu)性問題,總需求增長主要靠投資拉動,居民消費偏弱,而投資結(jié)構(gòu)中地產(chǎn)基建權(quán)重過大,制造業(yè)投資增長乏力。結(jié)構(gòu)性問題的解決對我國產(chǎn)業(yè)升級、化解債務風險有重要意義。如果需求側(cè)改革取得成效,我們應該可以看到基建地產(chǎn)在經(jīng)濟中的權(quán)重下降,短板型產(chǎn)業(yè)獲得大力發(fā)展,消費比重提升。需求側(cè)改革的提出表明我國已下定決心不再走傳統(tǒng)刺激老路,從長期來看對鋼鐵需求總量不利,結(jié)構(gòu)上對消費型鋼材、高端鋼鐵新材料相對有利。
基建展望:疫情沖擊下擴大基建刺激的迫切性顯然更強,在這樣的背景下,2020年基建增速仍然偏低,而目前經(jīng)濟已經(jīng)顯著修復,加上需求側(cè)改革的政策導向,較難指望2021年基建再有明顯擴張。當然“不急轉(zhuǎn)彎”的基調(diào)下,基建投資也理應不會大幅降溫,預計明年基建可能會實現(xiàn)一個增速低于2020年的微幅正增長。
制造業(yè):景氣延續(xù)
制造業(yè)是拉動2020年鋼鐵需求的重要因素。雖然工業(yè)增加值整體增速并不算高,1-11月累計增長2.3%,但耗鋼強度高的制造業(yè)門類表現(xiàn)突出。六大高耗鋼工業(yè)(金屬制品、通用設(shè)備、專用設(shè)備、汽車、運輸設(shè)備、電氣機械及器材)前11月工業(yè)增加值增速約為4.6%,這是在上半年疫情的情況下實現(xiàn)的,二季度以來六大行業(yè)工業(yè)增加值增速高達9.7%。制造業(yè)景氣主要拉動鋼鐵板材需求,盈利方面表現(xiàn)突出的是冷軋品種,因為受益于下游汽車、家電的復蘇,同時供應環(huán)境相對更優(yōu),冷軋板盈利在2020年下半年顯著回暖。
出口的繁榮與持續(xù)性:出口對于六大制造業(yè)的拉動主要體現(xiàn)在8月以后,前11月累計出口數(shù)據(jù)并不突出,六大行業(yè)出口貨值同比負增長0.8%。三季度以來由于海外經(jīng)濟見底回升,加上我國出口份額增長,出口數(shù)據(jù)顯著回暖,六大行業(yè)出口同比在8月后轉(zhuǎn)正,11月的出口貨值同比增速達到14%,對產(chǎn)出拉動明顯。展望未來,中短期海外經(jīng)濟回升是利好因素,但海外供應的恢復或?qū)ξ覈隹诜蓊~形成壓制,出口份額擴張勢頭可能放緩。疊加基數(shù)因素,2021年制造業(yè)出口可能呈前高后低的走勢,上半年出口對工業(yè)產(chǎn)出的拉動可能更強。
制造業(yè)投資階段性修復:綜合來看,此輪工業(yè)產(chǎn)出的擴張由內(nèi)需及出口雙輪驅(qū)動,景氣度的回升帶來盈利修復,自2019年以來,工業(yè)利潤在10月首次恢復累計同比正增長。相應的,制造業(yè)投資增速也在觸底回升,投資波動的節(jié)奏一般滯后于盈利,預計回升趨勢將持續(xù)一段時間,但受制于長期預期,制造業(yè)投資大幅擴張的概率較低。結(jié)合出口的情況來看,我們認為鋼鐵下游制造業(yè)產(chǎn)出的上行慣性有望在中短期內(nèi)維持,但持續(xù)性挑戰(zhàn)較大,壓力可能在2021年下半年顯現(xiàn)。
內(nèi)需匯總
整體看我們預計2021年內(nèi)需呈前強后弱格局,其中地產(chǎn)處于中周期和短周期上行末段,地產(chǎn)投資上半年仍可能維持較高景氣度,后期則存在均值回歸壓力。制造業(yè)受益于海外經(jīng)濟復蘇及制造業(yè)投資回升,預計仍有望為鋼鐵需求貢獻增量。基建增長可能會相對乏力,以穩(wěn)為主。結(jié)合自下而上和自上而下的需求測算,預計全年鋼鐵內(nèi)需增速0.9%。
凈出口有望顯著回升
2020年海外鋼鐵倒流:2005年后我國成為鋼鐵凈出口國,反映的是國內(nèi)鋼鐵制造效率優(yōu)勢,產(chǎn)能擴張導致國內(nèi)供應過剩,從而推動出口增長。鋼鐵凈出口的增長持續(xù)至2015年,2016年后受益于供給側(cè)改革及國內(nèi)鋼鐵需求的回升,國內(nèi)過剩程度縮減,鋼鐵凈出口回落。2020年鋼鐵凈出口量預計大幅收縮至1千萬噸左右,反映的是新冠疫情沖擊海外需求,海外冶煉能力過剩。考慮大幅增加的生鐵和鋼坯進口后,我國在2020年6-9月成為鋼鐵凈進口國,隨后隨著海外經(jīng)濟的回升,凈出口再度回歸。
2021年半成品進口預計明顯回落:從2019年以來,鋼坯、生鐵兩大半成品進口逐步增加,在2020年三季度達到峰值,半成品進口大增有兩方面原因。一是我國廢鋼進口尚未放開,在9月份前國內(nèi)外廢鋼價差偏高,鋼企轉(zhuǎn)而進口半成品。二是受疫情沖擊海外鋼鐵產(chǎn)能過剩階段性加劇,國內(nèi)半成品溢價明顯。然而近期形勢發(fā)生明顯變化,國內(nèi)外廢鋼溢價回落至2016-2017年水平,這一方面由于海外鋼企復產(chǎn)加速,原料需求回升,另一方面《再生鋼鐵原料》國家標準已經(jīng)發(fā)布,于2021年開始實施,符合標準的廢鋼進口放開。此外海外經(jīng)濟回升也推動國內(nèi)外鋼坯價差收窄,進口經(jīng)濟性已經(jīng)大不如前,預計2021年鋼鐵半成品進口將明顯回落。
2021年出口有望顯著回升:11月我國鋼鐵出口量已經(jīng)初步回暖,近期海外鋼鐵溢價持續(xù)擴大,美國熱卷與中國價差從8月低點-87美元/噸大幅回升至超過200美元/噸,高價差將提升鋼企出口動力,預計未來數(shù)月出口量將進一步上行。此外國內(nèi)外經(jīng)濟周期節(jié)奏的差異也對后期中國鋼鐵出口有利。海外疫情控制不力,歐美經(jīng)濟見底時間晚于我國,經(jīng)濟周期滯后1-2個季度,未來內(nèi)需短周期見頂后,歐美可能處于上行沖頂期,此時外需有助于消化我國過剩產(chǎn)量,利于出口。
進出口匯總:總體來看受海外經(jīng)濟回升、廢鋼進口放開預期等因素影響,2021年鋼鐵外貿(mào)形勢有望明顯好轉(zhuǎn),半成品進口有望回落、出口回暖,預計全年凈出口量預計約在3000萬噸。
供需匯總
鋼鐵:年度小波動、年內(nèi)大波動
綜合前文供需分析,地產(chǎn)處于中、短周期上行的尾部階段,基建以穩(wěn)為主,制造業(yè)短期仍受益于海外經(jīng)濟復蘇及制造業(yè)投資回升,出口有望明顯改善,整體看明年上半年鋼鐵需求景氣度仍然較高,下半年可能降溫,全年內(nèi)外需求預計增長2.8%,2021年鋼產(chǎn)量預計為10.8億噸。供應端方面,起于2018年的產(chǎn)能擴張周期進入中后段,未來將經(jīng)歷產(chǎn)能從高峰到尾聲的過程,2021年鋼鐵供應能力增量3574萬噸,增幅3%。平均產(chǎn)能利用率下降0.5%,盡管年度產(chǎn)能利用率變化不大,但如果2021年需求呈前高后低走勢,則產(chǎn)能利用率在年內(nèi)可能面臨較大波動。
鐵礦:海外需求復蘇和供應增長的角力
全球需求有望回升:由于海外疫情防控不力,海外需求受影響的時間和幅度都超過我國,2020年前11月海外鋼產(chǎn)量負增長約9%。盡管疫情仍未受控,但四季度歐美工業(yè)生產(chǎn)已經(jīng)明顯回升,持續(xù)低迷的主要是服務業(yè),11月海外鋼產(chǎn)量已實現(xiàn)單月同比5%的增長。由于低基數(shù)原因,2021年海外生鐵有望實現(xiàn)明顯正增長,結(jié)合明年我國的增量,我們預計2021年鐵礦石需求同比增長約4%,約8千萬噸。
供應增量主要來自巴西及非主流礦:2021年澳洲礦山凈增量有限,三大澳礦均有新礦山投產(chǎn),但主要是替代枯竭老礦。其中力拓的西安吉拉斯項目2021年投產(chǎn),用于維持RobeValley產(chǎn)能;必和必拓8000萬噸SouthFlank項目擬2021年內(nèi)中投產(chǎn),用于替代楊迪礦;FMG3000萬噸Eliwana項目2020年12月投產(chǎn),用于取代Firetail礦。淡水河谷增量主要來自前期停產(chǎn)礦區(qū)的復產(chǎn)。明年非洲、亞洲、美洲地區(qū)也將貢獻一定增量,預計2021年全球鐵礦石供應增量約9000萬噸。
供應增量略多于需求:整體看2021年鐵礦石供應增量略多于需求增長,均價預計略有下移。年內(nèi)節(jié)奏來看,上半年仍處于海外經(jīng)濟上行斜率較快的階段,結(jié)合國內(nèi)需求前高后低的節(jié)奏,預計鐵礦需求在2021年上半年到達高點,價格預計沖高回落。 |